“透过万科，看中国债市安危”——安融评级第十九期（北京）投融资者交流会召开
2024年3月29日下午，安融信用评级有限公司第十九期（北京）投融资者交流会在公司北京总部召开。参加交流会的有来自中国人民银行、中国社会科学院、人民日报社、中国建设银行、中财-安融地方财政投融资研究所、光大理财有限责任公司、申万宏源证券、国投证券、开源证券、国都证券、华英证券、北京运晟私募基金管理有限公司、北京君和瑞扬投资管理有限公司、丝路海洋（北京）科技有限公司和安融评级的十余位学者和专家。
本次交流会围绕“透过万科，看中国债市安危”为主题，中国社会科学院研究生院教授、博士生导师、中国社会科学院保险与经济发展研究中心郭金龙主任，中国人民银行金融研究所马天平博士，人民日报社数据管理中心贾建宇研究员，中财-安融地方财政投融资研究所副所长周沅帆博士，申万宏源证券段姝颖研究员，北京运晟私募基金管理有限公司王辉董事长，开源证券固定收益总部黄海卫经理，国投证券研究中心毛庆秋研究员，国都证券雷蕾总监，国投证券胡壮经理，开源证券固定收益总部周一豪经理，国都证券郭京洋经理，北京运晟私募基金管理有限公司风控负责人王军宝经理，安融信用评级有限公司总裁助理曾颖峰先后发言。安融评级总裁助理胡超研究员主持了会议并做总结。与会学者、专家分享各自的研究成果和工作心得，畅所欲言，气氛十分热烈。
本次投融资交流会从多个维度进行了深入的分析和探讨，取得了如下共识：第一：万科是房地产行业的代表企业之一，短期的流动性风险有望化解，其债券仍具备一定的投资价值；第二，房地产行业除了看经济周期，还要看结构性机会；第三，数据资产未来可能成为“化债”的抓手。虽然2024年世界经济增长动能不足，地区热点问题频发，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，全球经济延续高通胀、高利率、高债务、低增长、低贸易的“三高两低”态势。但我国经济发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变。国内宏观政策加力增效、新动能加速培育、改革红利加快释放、开放红利加速显效、产出缺口加快回补，支撑我国经济稳定增长。
附：与会学者、专家发言概要（根据会议录音整理，未经本人审阅，仅供参考）
中国社会科学院研究生院教授、博士生导师、中国社会科学院保险与经济发展研究中心郭金龙主任：
本期投融资者交流会的主题是关于透过万科看中国债市的安危，从万科来看，它是一个标志性的企业，首先它是地产的龙头，第二它是国有企业，实际上它是深圳的一个国企，从这一点看来说，它既是国企，又是龙头，它这个意义都不是很简单的，一个企业的问题，它肯定是代表了一个行业的方向性的这个问题，是值得研究的。看地产行业，首先要看经济的发展的趋势；另外一个就看结构性问题，看地方经济的活力，人口的变化，资源的条件是否发生根本的变化等。保险配置房地产也是看重租金收益带来较好的现金流。从超长期来看，实际上配置核心城市、核心地段的房地产还是很有价值的。
数据资产是最近比较热的话题，最核心的是它的现金流，其资产价值是未来现金流的贴现，涉及到金融资产的跨时空配置问题，很多资产未来的收益性和流动性其实是我们是做了很多假设之后的情形，实际上对未来的评估是极其困难的，当对未来的假设出现了一些错误，就可能导致债务出现风险。我们正因为乐观，我们才去对未来进行投资，但也可能会带来我们资产损失风险，所以这是一个实际上很难兼顾到的问题。
中国人民银行金融研究所马天平博士：
本期交流会的主题其实是通过微观事件透视到背后宏观的中国债务问题，万科债券未来大概率会兑付的，房地产行业公开的总债券量占中国总的债务量还是较低的，目前来看主要是销售出问题了，经营现金流和利润都大幅下降，在市场供需方面，按照我们历年的竣工的套数，每年统计局竣工的房屋量大概都在500万套~600万套，假如从98年开始计算，平均下来竣工总量大概1.5亿套，我们按家庭来持有的话，其实可能并不是所有的家庭都持有竣工的房子，同时，还有一个结构性的问题，早年的房子功能简单，只是能住一下而已，所以这里面如果真要从改善的需求来讲，可能还是有居住更换的强烈的目标追求在里面，这个意愿我觉得还是存在的。宏观上我们要等待一些拐点，但期待有结构性的机会出现。
人民日报社数据管理中心贾建宇研究员：
2023年8月，财政部会计司发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定》,明确数据资源作为会计上的资产“入表”的会计确认、计量和信息披露等相关要求，自2024年1月1日起施行。以后符合条件的数据资产可以计入企业资产。城投公司可以结合所掌握的公共数据开展 “入表”，历史的数据资源可以做进一步的开发变现，实际上也能带来现金流，也可以作为资产，所以，整体上公共数据是未来地方政府发债的一个非常重要的抓手，也就是现在所说的土地财政转为数据财政，实际上数据资源的开发是新质生产力，能够为企业赋能。数据资产变成数据财政，也为未来地方政府获得了新的化债的基础。
人民日报社的数据中心提供了一个公共数据要素平台，借助这个平台可以进行线上的交易，但数据必须整理好。另外也尝试线下交流，将数据从整理到确权再到估值目标，再到往后的一个金融化，本身这个数据是一个资产,它和土地一样的一个资产，可以做证券化了。因此这是一个新的业态，也和习总书记讲的新质生产力是非常吻合。
中财-安融地方财政投融资研究所周沅帆副所长：
截至目前，万科存续期的中资美元债共6只；境内债券存量规模546.09亿元，债券32只，其中公司债17只，中期票据14只，资产支持证券1只。万科美债崩盘的三大原因：“六个荷包”早已经被掏空，地产行业发展势微； “三高模式”难以为继，地产企业暴雷频发，截至2024年3月17日，中国房地产行业违约债券有247只，涉及发行人46家，累计违约债券余额2781.43亿元。；行业恐慌加剧，国际资本举牌万科存暴利机会。作为支柱产业，房地产在历史上对经济增长做出重要贡献，但是贡献的比重在2009年达峰之后基本呈阶次递减的趋势，2014—2021年之间就在负1%和正2%之间徘徊。这是好事，说明经济对于房地产的依赖度并不过高。但在2022年，房地产对GDP增长的贡献骤降至负4%，2023年恢复至负1.3%，仍然是经济增速复常的中梗阻。综合看，万科债本身的债券可能是可以买的，应该是有一定的投资价值；房地产这个行业不一定看好，但只有夕阳行业，没有夕阳企业。
申万宏源证券段姝颖研究员：
万科是一个标志性的企业，但人口对行业和企业有很大影响。相对于日本人口的低迷的时期，我们其实比他们更加具有约束性，短期人口的悲观情绪，全部都体现在我们的股市和债市上，股市有多低迷，债市最近有多疯狂。
看得出来大家对经济短期的信心还是没有起来，但是从长期来看，我们也认为我们有制度优势，我们有稳定的经济环境，因为我们有足够多的社会服务的效率，情况的生产力，长期来说我们肯定会走出这个困境，也可以通过时间和空间来把城投的反应的日渐增加的债务逐渐化解掉。
北京运晟私募基金管理有限公司 王辉 董事长
资管行业以前大规模进军地产的时代已经发生变化，万科所在的地产行业面临存量资产如何盘活的问题，包括政府的园区、商场、物业如何盘活金融工具。之前推的ABS，现在搞的REITs等等是一个发展的趋势，这里面的一些制度在逐步的完善，也是在逐步效仿海外的香港或欧美的一些先进的做法和经验，这只是地产发生的一个转变。
因为万科是今天说的这个话题的起点，说到债务问题，肯定地产这一方面地产暴雷了很多，但是话又说回来，实际上土地是产生的价值税收最大的来源。转型思路方面，我们认为有三块，第一个就是道路或者公园这种公益性的资产，上级单位或者说是从财政的角度去做一些经营，有运营，未来就产生现金流的资产，所以从公益性的资产转化为经营的资产，这是城投如果还去干一些基建类的跟施工建设相关的，这个方向是可以，但融资困难。
第二个转型的方向，土地财政转化为股权财政，全国各地市搞产业基金，股权投资跟产业招商结合，可能江浙地区长三角大湾区做得很好，效仿合肥模式，效仿深投控的模式，深圳的模式。第三块转型是数据方面，城投现在负债率很高，最大的优势就有各类数据，跟数据相关的资产经营表内贷款也开始了，我们觉得也是一个很大的一片大海。
开源证券固定收益总部黄海卫经理
券商投行做的业务很多是为地方城投、地方国企提供融资服务，肯定关注整体的一个大的经济环境，尤其是从去年三季度以来，“化债”这个大的方针开始实施，就很关注地方政府以及国企的融资方向。关于数据经济，其实现在很多城投都在把数据这块资产化或者说资产化完了之后再证券化这么一个过程，其实对券商来说是一个很好的业务机会。未来因为去年四季度开始，其实整体在严控地方财务地方债务，所以我们很关注严控地方债务会到什么程度，或者到什么时期。
国投证券研究中心毛庆秋研究员
我们主要近期关注的还是一些政策层面，比如像近期我们去四川去天津调研，了解到的这些化债政策其实主要三方面，一方面是再融资债替换隐债，另外一方面就是贷款的展期和降息。当然贷款的展期降息可能对于金融机构的净息差其实压力也蛮大的。第三种就是贷款的置换，贷款的置换一方面是主要三个方面去置换贷款，比如说国外行的贷款，还有4大行的贷款，低息的贷款去置换那些股份行的贷款，或者说置换当地的银行贷款，这是一种。
第二种是置换它的非标，更实用一些，城投的角度，其实他们更需要去拿这种贷款去把那些高息的非标去置换掉。
第三种就是去置换债券，但是像去天津调研的时候，很多天津的城投他们其实也反映去年他们的发债的利率压下来了，它目前新增的今年的这些发债的成本肯定远低于贷款，他其实不太愿意用贷款去置换债券，但是他其实挺乐于用贷款去置换非标的，其实我们对于政策方面的关注，就是从宏观方面和中观方面，其实主要是政策的维度，从微观方面我们其实也有去到一些主体，比如说市级的平台，还有区县级的像五星的一些主天津市武清区的一些主平台我们也去了。
比如说天津市他们地方财政对于平台要求，综合成本也有要求，压降的压在5%以内，其实对一些区县的城投来说，其实压力也是比较大的，特别是2028年你要把那些债务都划完，他们现在其实也在加速的去去化解债务，其实之前我们在四川的时候，成都去的像郫都区，就是二圈层的一些区县，他们其实也有比较强的发展意愿，比如说温江区的某个比较大的平台，他们也是采取了一个加速去还债的方式去化解债务，包括我们后面和咱们安荣评级也是会打算去湖南贵州等地去做一些联合调研。
国都证券雷蕾总监
去年10月底，35号文一出，券商投行的业务环境进入一个寒冬期，陷入了一个行业内卷的形式，因为35号文书又不能借新还旧，又不能新增，只能去借新还旧。未来希望发掘一下产业债和科创债这一块蓝海市场。
国投证券胡壮经理
城投、央企这两类企业在实际融资过程中或者实际发展过程中差异还是比较大的。
首先央企从监管审核来说，基本都是鼓励，各方面的都是给予支持。所以央企更多考虑的可能不是说政策方面，更多考虑的可能是债务融资的成本问题。央企现在发债其实更加注重长期化的，
城投债目前化债的大比大背景，还有监管政策趋严情况下，确实非常因为新增的业务已经很难做了，基本都是一些借新还旧，借新还旧就是一片红海。所以现在传统的一个城投企业，在券商的一些支持下，也在做一些产业化的转型，这是他们接下来想新增融资的一个重要的方向，就是产业转型。
具体产业转型需要怎么做？资质好的地域好的主体来说，可能相对来说政府支持或者是自身区域的一些特色能够结合起来，但是对于一些特别差的地区来说，我个人觉得这是很难的。产业转型说着容易，但是我觉得做起来很难。
开源证券固定收益总部周一豪经理
自从35号文下发以来，政府发布各种文件促使传统企业向市场化转型，我也比较看好数据资产转型的方向。虽然关于数据资产这类创新与资产，从政策层面上还没有真正的确定数据资产的价值以及目标后他如何进行后续计量的问题，但是数据资产可以通过数据交易所可以让城投实现市场化的交易，有利于城投获得更多的商业机会，也是比较有利于城投去向市场化转型。
国都证券郭京洋经理
这次交流会的主题是透过万科看中国债市的安危，一方面是对万科债务危机的看法，一方面是对中国债市的问题的看法。中国债务的问题不仅是国家的问题，刚才说很多家庭的问题，这次会议的主题万科作为一个好学生，他都出现了问题，更不用说其他的房地产公司了，疫情三年导致楼盘的停工，买房人的断供，房地产作为老百姓的刚需，地方政府的主要财政收入，两者加起来，导致现在目前的中国债务危机非常突出。
这就是现在目前自媒体人的在网络上的传播。
由于自媒体人他们的情绪悲观，导致他这种做出来的视频传播的是非常悲观的情绪传播到社会，导致现在年轻人因为接触互联网自媒体比较多，所以说他们的情绪都非常悲观，年轻人的情绪悲观就会导致今后在生活上过分谨慎，不贷款不买房子，也不投资，所以导致投资市场缺少一个新鲜的血液。
所以说债务的问题不仅仅是中国经济的问题，也成为了很多人的心理问题。最后说回来还是如何安抚投资者和老百姓的情绪，给足他们的信心，我觉得这个是解决中国债市问题的一个关键问题。
北京运晟私募基金管理有限公司风控负责人王军宝经理
对万科来说，确实万科是房地产行业的好学生，我也是比较看好万科的，因为我觉得至少他遇到的问题可以说是短期的流动性的危机，因为可能会有一些债务，比如说今年到期了马上还不上，但是从它财务数据上来说，我觉得还是相对比较健康的，今天他那个报告也出来了，年报也出来了，所以结合行业来看，我也看到一些经济学家分析，可能25年底房地产的市场销售可能会回暖，但是不管是25年也好，还是26年也好，我觉得整个行业只能是熬，现在能够说风险，我觉得一定算是好事情好公司了。
关于数据资产的看法。我们觉得现在数据资产对城投公司来说确实非常重要，因为现在整个市场才刚开始，城投应该是可以作为数据资产的一级开发商，实际上我们再翻回十几年前，房地产可能刚开始的时候，我觉得更像那个时候，现在对于城投来说，我们觉得数据资产有这么几方面的效果或者是说好处。
第一个是说一些数据资产可以用来融资，可以用来做抵质押物，因为现在我们也看到一些市场上已经有一些城投公司在把数据资产作为抵押物向银行融资的情况。第二个好处是可以帮助不同的扩充资产负债表，简单的说他把资产这个装进来，负债资产规模扩大了，负债相应的资产负债率就下来了。第三个可能真的有一些数据资产的能给我们带来经济效益。因为以前的时候大家确实没有重视这一块，手头有一些数据没有发挥它的经济价值，现在成都公司越来越重视，去把它的经济价值开发出来，将来可以卖可以产生现金流。
安融信用评级有限公司曾颖峰总裁助理
今天主题是从万科来看中国债券市场的安全性，万科是房地产行业的一个三好学生，非常好的一个企业，具有国资背景，而且它是2018年就提出了活下去的口号，可以看出来万科它本身它还是经营非常稳健或者理性的，所以我个人感觉从万科本身个券来看，目前来说应该来说不会存在一个短期的资金的风险问题。从整个行业来看，可能更多的趋向于一个长期它的一个风险运营关注的问题。因此，从过去来看，个人认为万科短期还是可以配置，长期可能关注的行业的问题就是地产行业，因为大家也都知道咱们中国的土地财政在某种程度是跟房地产行业息息相关的。整体来说，万科从短期来说，风险基本可控，这个再延伸到我们中国的一个债券市场安全问题，安全问题。要提振整个市场对房地产行业的信心。
站在我们评级机构的角度来说之外，我们评级机构主要还是希望作为一个风险看门人，提前做好一个风险预警，这是我们一个使命。
