债券违约的处置方式及各方利益平衡 | 安融评级投资者交流会第六期成功举办
2022年4月27日，由安融信用评级有限公司（简称“安融评级”）主办的安融评级投资者交流会第六期顺利开展，本期投资者交流会的主题为“债券违约的处置方式及各方利益平衡”。
目前，我国债券市场存量债券规模位居世界第二，债券市场的蓬勃发展有力支持和保障了国家实体经济发展和重点项目建设。单笔债券融资规模大，市场参与者众多，违约事件对社会、经济等均会产生重大影响。近年来，债券违约事件不断增加，债券违约不仅会给企业声誉造成巨大负面影响，阻碍企业后续融资，甚至会冲击当地融资环境。债券违约处置关系到各方切身利益，因而受到高度关注。随着债券违约事件的逐渐增多，债券违约处置经验得以逐步积累，处置制度日趋完善，处置方式更加丰富，市场化、法制化程度不断提升。
为加强债券市场各方参与者合作交流，分析国内债券违约及处置现状，为国内债券市场健康发展及违约债券合理处置建言献策，保障投资者在内的各方合法权益，安融评级邀请了民生证券股份有限公司债权融资事业部董事总经理王湘元、高级经理唐大为，北京京师律师事务所高级合伙人、北京市律师协会金融委员会副主任高忠，国信证券股份有限公司固定收益事业部债券发行三部卢婧，中原证券股份有限公司债券及结构融资部高级副总裁沈宁立以及安融评级评级部高级分析师胡超参加线下交流会，青岛大学王亚玲教授、兴华基金管理有限公司总经理韩光华和国都证券股份有限公司投资银行总部执行董事陈登攀参加了线上会议。
本期交流会由安融征信有限公司副总经理、安融评级研究发展部高级研究员秦志远主持。交流内容主要围绕以下要点展开：(1）防范债券违约可采取的措施有哪些？(2）债券违约处置的各种方式分别存在哪些问题？应当如何完善或改进？(3）债券违约事件中各方利益如何得以平衡？问题一：防范债券违约可采取的措施有哪些？
胡超认为，防范债券违约可以分为事前、事中和事后。事前防范是最重要的一步。一般来说，当违约成本越高时，违约概率也就越低，因此应尽可能地采取措施来提高违约成本，可采取的手段包括抵押、质押和担保等。事中防范要真正做到定期跟踪和不定期跟踪，而非“投而不管”。评级机构作为中介机构，几乎每天都在实时监测评级对象发生的一些重要事项，能够起到很好的风险揭示作用。事后防范虽然是亡羊补牢，未为晚也，但仍需做好事先准备的预案工作，才能更积极主动地解决问题。
王湘元认为，在中国债券市场市场化发展的背景下，一方面应客观理性地看待债券市场违约问题，违约是债券市场市场化运行的必然现象。投资者在投资债券的过程中，也应树立收益自享、风险自担的投资理念。另一方面，对于欺诈发行、虚假信息披露、挪用发行资金等恶性的、非市场化行为应重点防范、严厉打击，相关配套制度仍需进一步完善。
高忠认为，针对发行人债券违约，评级机构应当制定相应的风险防范措施。比如，有的企业在进行资产整合和财务整合的过程中，可能隐含了一些不合理之处。对于这种情况，评级机构不仅应在制度上，同时应在财务审核上更进一步严格管理，包括事前严格审查发行人经营、财务及资金流动性等状况，事中监督债券发行人募集资金使用是否符合要求等。
卢婧认为，随着债券市场不断发展壮大，债券违约也成为常态化事件，作为证券公司应当持续完善防范债券违约风险举措。一是要从项目筛选方面，也就是在立项环节就进行事前防范，从项目初始承接端就尽量做到风险规避。二是要做到勤勉尽责，尽职调查要充分完善，同时承担好持续督导和存续期管理职能。三是加强债券业务在金融科技领域的布局，比如研发风险事件的传导模型进行风险监控和管理，运用外部监测软件、现场走访和公开网络核查等手段对风险舆情进行持续监测等。四是加强对风险事件的处理能力，比如开展定期的内部培训以强化员工风险意识等。
沈宁立认为，目前在防范债券违约上尚未形成一套特别有效、完善的制度和防控机制，仍需进一步推动债券市场市场化发展，建立市场化、法治化债券违约处置机制。
唐大为认为，对于主承销商来说，从债券承揽到承做再到发行，需要经过各个环节的审核，因此至少在债券发行前发行人的经营状况是正常的，但在债券发行后到违约前的这一环节却容易被疏忽。主承销商在存续期管理阶段应深化与发行人的交流沟通，及时了解发行人的每一个重大变化，这样在一定程度上可能会降低债券违约的风险。
问题二：债券违约处置的各种方式分别存在哪些问题？应当如何完善或改进？
胡超认为，对于担保代偿的处置方式，现实生活中经常会发生担保人不代偿的情况，这需要进一步完善相关法律制度。对于处置抵质押物的处置方式，个别地方保护主义比较严重，未来需要打破市场分割、地区封锁和利益藩篱，这也从另一个角度印证了党中央国务院关于加快建设全国统一大市场的英明决断。对于自主协商的处置方式，耗时费力，需要一个主力来牵头协商。
王湘元认为，关于债券违约该采取哪种方式来处置，整个市场参与者正处在一个“摸着石头过河”的发展阶段。而关于怎样处置才能取得最理想的结果，可能又是“八仙过海，各显神通”了。债券市场的市场化是一个渐进过程，需要监管部门及各市场参与主体一起参与进来，在实操中找到更好的处置方法。
高忠提出，债券发生违约后一般有三大类主要的处置途径，第一类是担保代偿，第二类是司法处理，第三类是自主协商。在债券违约处置过程中，受托管理人制度和债权持有人会议制度发挥了关键作用。但目前主要由券商担任受托管理人的规则导致券商在债券违约中形成了多重身份，既是中介机构，又是受托管理人，同时还可能是违约主体，而这种多重身份又导致债权持有人会议在很多时候达不成一致意见。为了解决这种矛盾，应进一步完善受托管理人制度，比如可以让第三方来担任受托管理人。
卢婧认为，针对不同类型的债券违约，以及不同类型的债务人，采取的债券违约处置方式也有所不同。从现实状况来看，我国债券市场法律体系的系统性和完备性有待进一步加强，需要进一步推进市场化、法治化债券违约处置机制建设。
唐大为认为，目前我国债券违约处置机制相对比较滞后，违约债券处置较慢，回收率较低。成立债委会可能是个较好的解决办法，各利益相关方共同协商解决办法，可能相较于直接采用诉讼、仲裁等方法产生更少的损失。
问题三：债券违约事件中各方利益如何得以平衡？
胡超认为，债券违约案件中涉及发行人、投资者和中介机构，还可能涉及到发行人股东，甚至当地政府机关，各方利益关系复杂，需事先明确违约处置各方的职责与义务。
王湘元认为，为了实现各方利益的平衡，需建立有效债券违约处置制度，推动完善债券市场法律体系。
高忠认为，各方利益的平衡是建立在没有违约的前提下，在发生债券违约后，投资人在兑付不成之后大多将承销商和发行人一起归于对立面，各自利益目标存在一定的冲突，因此在债券违约之后就很难平衡各方利益。如何防范化解债券违约风险，防止债券违约事件，是需要进一步思考的问题。
卢婧认为，事前约束相对来说要比事后处置更容易平衡各方利益。一方面在设计债券产品条款时，要厘清投资人保护条款的使用范畴，制定合理的触发机制。另一方面在发行人存在偿债风险时，及时推动多方协商，可能更容易实现各方利益的平衡。
沈宁立认为，要解决各方利益的平衡难题，重点在于完善投资人保护配套措施和债券违约处置机制，在重视投资者保护的同时也要避免导致交易成本上升，做到兼顾不同主体的利益，提供一个公正高效的市场运行环境。
唐大为进一步补充道，利益相关者的利益协调与平衡治理需要由政府部门去发挥指导和协调作用。
安融评级投资者交流会第六期在热烈的气氛中进行。与会嘉宾各抒己见，从不同角度分享了自己的想法和见解，并且在现场交流环节与参会人员积极互动，反响热烈。
2014-2020年，中国债券市场违约金额整体呈上升态势。2021年，受益于前期低资质主体的逐步出清及债券展期的风险缓释，债券市场违约情况有所缓和。2021年，国内经济呈现结构化差异，外部融资环境边际收紧，违约呈现一定的行业特征和民企特征。企业发生违约往往是多种因素共同作用的结果，在共性特征下，企业个体差异仍是违约的主要因素，资本无序扩张、经营基本面弱化、内部治理混乱等问题对企业信用品质造成不利影响。
截至2021年末，我国债券市场共有747只债券违约，债券总规模超过8000亿元（数据来源：wind债券违约板块2022-4-19）
来源：wind，安融评级研究部整理
截至2022年4月19日，2022年债券违约数量为24只，金额152.03亿元。
表二 2022年中国债券市场债券违约明细
来源：wind，安融评级研究部整理
二、债券违约表现形式
债券违约的表现形式主要包括未兑付本金、未兑付利息、未兑付回收款、提前到期未兑付以及担保违约、交叉违约、技术性违约等一种或几种的组合，其中担保违约、触发交叉违约、技术性违约是违约内涵的一种外延。交叉违约体现的是预期违约和投资者保护理论，一般是指债务人及相关方在其它合同项下的债务偿还义务出现违约或违约迹象的情形，这种情况下债权人有权要求债务人追加担保或提前到期，以实现对自身债权的保护；技术性违约是指未履行除本金利息之外的其他条款，包括部分财务指标出现恶化或突破规定约束、未出具财务报告、压力测试结果较为不理想等影响债务人信用状况和流动性状况的相关因素，技术性违约会影响未来兑付的预期和实现能力。
三、我国债券违约的主要处置方式
单笔债券融资规模大，市场参与者众多，违约事件社会影响面广。对于违约主体而言，除破产和展期之外，多数均会想方设法进行全部或部分偿还，否则会对企业声誉造成巨大负面影响，阻碍企业后续融资，甚至会冲击当地融资环境。随着债券违约事件的逐渐增多，债券违约处置经验得以逐步积累，处置制度日趋完善，处置方式更加丰富，市场化、法制化程度不断提升。目前，国内违约债券的处置方式主要包括担保代偿、处置抵质押物、自主协商、仲裁、诉讼、市场化转让等。
（一）担保代偿
担保代偿即由违约债券的担保人履行担保义务向债券持有人进行代偿，适用于有担保人的债券。担保提供方主要分三类，一类是专业担保公司，一类是同区域内平台公司，一类是公司股东或其他关联公司。
（二）处置抵质押物
处置抵质押物即依法处置发行人为违约债券提供的抵质押物以获得赔偿，仅适用于债权人拥有抵质押物处置权的情况。处置抵质押物，相对来说较为便捷。
（三）自主协商
自主协商一般又可分为自筹资金、实物抵偿、第三方代偿、债务重组。
自筹资金即发行人在具备筹资资金能力的前提下，以银行贷款、股东借款等方式筹集还款资金，一般是企业尚有继续经营的可能性。
实物抵偿即发行人与债券持有人协商采用实物资产抵偿违约债券债务。
第三方代偿最常见的形式是股东代偿，由股东出面偿付本金及利息，或者只偿付本金等。
债务重组是企业确实无力偿还的情况下，由政府或战略投资者介入，债券持有人做出让步，双方协商采用展期、打折、增信、债转股等方式处理。
（四）仲裁
仲裁需要发行人与债券持有人协商一致。事先在债券发行条款中约定好“仲裁条款”是较好的选择，发行人一旦违约，可按照仲裁条款执行。我国债市违约经验尚浅，绝大多数债券合同里并没有仲裁条款。所以现在债券持有人能通过仲裁实现违约处置的很少。
（五）诉讼
诉讼耗时较长，可分为求偿诉讼、破产和解、破产重整、破产清算。求偿诉讼即企业尚在经营，有偿还债务的全部或部分能力；一般来说，破产和解、破产重整、破产清算能够取得偿债资金的可能性逐步降低，且失败的可能性较大。
（六）市场化转让
市场化转让即债券持有人通过全国银行间同业拆借中心、北京金融资产交易所市场和沪深交易所等交易平台以市场化方式对违约债券进行转让，主要方式有特定债券挂牌交易、动态报价转让、匿名拍卖等。
四、国外债券违约处置经验借鉴
债券违约确实发生后，发行人的财务状况已发生严重恶化。国外处置措施包括自助和解结算、破产清算和破产重整、过错追责等。
（一）自主和解结算
自助和解结算具有非强制性，由债券持有人与发行人及相关方协商出一个方案来解决问题。
1、“伦敦方案”
英国的伦敦方案最早是为有多家债权银行的有困难大型企业发展出来的共同一致挽救原则，在90 年代初期成功地挽救了不少大型企业，现已成为英国的挽救企业文化的基本途径。该方案基本原则包括同意暂停(Standstill)；债权银行按比例提供紧急信贷额度；在债务重启期间，所有债权银行获得同样的对待；牵头银行对所有债权银行提供足够信息；如果可能使其他债权人或股东参与债务重组；如果需要可由英伦银行作为中间人。
2、香港方案”
1998年4月3日，香港银行公会制定出《企业财政困难指引》。1999年11月由香港金融管理局和香港银行公会共同颁布改称为《香港企业财务困难处理守则》，就债权银行监督委员会、债权银行不得获取优先地位、对债务人提供新资金的安排、财务及法律顾问、债务重组的费用、债务重组的计划、债务交易与债务重组、香港金融管理局在债务重组过程中的角色和实施债务重组方案的其他事项等内容进行了规定。
3、“折价交易”
“折价交易”是指债务人向债权人发行一笔或一组新的债券，以替换原有的债券的安排。通常是公司在无力挽救的情况下，为了避免债务违约而正式破产所采取的自救措施。两个基本特征：发行人提供给债权人一种新的承担较少金融义务的金融证券或打包证券(如优先股或普通股，或具有较低票息或票面价值的债券)，用以交换原始的具有较大金融义务的债券；这种交换有明显的帮助债务人避免违约的意图。折价交易在2008-2009年的高收益债券市场比较常见。如果公司没有和债务人在法庭外协议和解或者达成折价交易，公司可以进入破产程序。穆迪2014年报告中显示，在2013年66例穆迪评级的公司债券违约中，有21例(占32%)进行了折价交易。
（二）破产清算和破产重整
1、破产重整
指在法院的主持和利害关系人的参与下，进行业务上的重组和债务调整，帮助债务人摆脱财务困境、恢复营业能力的法律制度。破产申请后的前4个月中，经理提出重组计划，债权人对重组计划进行投票。重组计划的实施，应当得到每类债权人按债权价值计算的2/3多数和按人数计算的简单多数的赞成，以及2/3多数股权的赞成。重组计划取得投票赞成后，还要得到法官的批准。
若重组计划被一类或几类债权人否决，法官还可以“强制破产”；或者法官可以允许债权人提出他们自己的重组计划，或者替换经理，或者按照法律规定将企业作为一个整体出售或者清算。
若发行人重整成功，企业重新恢复经营，具有持续经营能力，那债券持有人的利益一定程度上能够得到满足，即债券本息得到兑付的可能性增加，或者二级市场上债券价格有回升。
2、破产清算
指对债务人宣告破产、清算还债的法律制度。企业申请清算时，法庭将会任命一个破产财产管理人，管理人将关闭企业，出售企业财产并将所得收益分配给债权人，最终解散公司。清算财产分配遵循“绝对优先权原则”，次序分别是破产程序的管理费用(包括申请费、律师费和破产财产管理人费用)；具有法定优先权的索取权，包括税金、租金、未付的工资和受益索取权；无担保债权人(包括贸易债权人、债券持有者、侵权行为的受害人)的索取权；股东。有担保的债权人基于特定的资产受偿，因此不在此序列中。
清算后公司法人资格终止，债券持有人按次序分得相应清算财产后，不得对公司继续追索。此种方式下债权人受偿比率往往较低，无担保的债务(如信用债)的受偿比率更低。
（三）过错追责
如果前面所有处置措施都还不能满足债券持有人利益的情况下，在法律策略上，债券持有人可以寻找各方参与人在债券发行上市、销售等环节中的过错，通过主张过错赔偿的方式减少损失。
主要努力的方向有：如果存在控股股东滥用公司独立人格、恶意逃避债务的情形，可以主张追究股东的连带责任；如果存在欺诈发行的情形，可以主张控股股东、实际控制人、保荐人等连带责任；如果债券托管人存在过错，严重违反勤勉注意义务，造成损失，可以向债券托管人追责；如果存在销售机构不当销售的情形，则可以向销售机构主张赔偿。
五、我国的债券违约处置法规制度
（一）法规文件
我国对债券违约处置的基础法律约束主要体现在《证券法》和《破产法》中。新《证券法》新增投资者保护章节，首次在法律层面明确债券持有人会议制度和受托管理人制度，从设立债券持有人会议、聘请受托管理人、受托管理人履职与受托管理人提起参与诉讼几个方面，夯实了债券投资者权益保护的制度基础。《破产法》（2006版）规定企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，可以向人民法院提出破产诉讼，包括重整、和解或者破产清算申请，为我国债券市场提供了市场化处置违约债券的法律基础。
2020年6月，央行、发改委及证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，围绕构建统一的债券违约制度框架，对债券违约处置应遵循的基本原则，受托管理人制度和债券持有人会议的功能作用，发行人、债券持有人及各类中介机构的职责义务和权利进行规范，同时针对发行人恶意逃废债、债券募集文件薄弱、市场化违约处置机制不健全等若干问题提出统一的解决方向，有助于构建市场化、法治化债券违约处置机制，推动债券市场违约处置规则的统一。
2020年7月，最高人民法院经发改委、人民银行和证监会同意，印发了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，该文件对包括债券违约处置在内的债券违约纠纷案件的审理问题做出规定，主要涉及案件审理原则、认定诉讼主体、关于债券持有人权利的保护、承销机构等市场主体责任认定以及破产案件审理和发行人责任认定等七个方面，一定程度上为债券违约案件的审理提供了统一的裁判规则，增强债券审判的透明度和可预期性，对于提升债券违约纠纷处置的法治化水平，完善债券市场的基础性法律制度具有重要意义。
2021年12月30日《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，是完善资本市场基础制度的一项重要成果，有助于提高资本市场违法违规成本、督促市场参与各方归位尽责、维护投资者合法权益，对推进资本市场全面深化改革、形成资本市场良好生态具有重要意义。
（二）处置制度
1.受托管理人制度
受托管理人制度是投资者保护的重要制度安排之一。2015年证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》（2015版）明确发行公司债券的发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，同时对受托管理人在债券存续期间和债券违约后的基本职责和法律责任加以明确。
债券受托管理人是根据债务托管协议而设立的维护债券持有人利益的机构。债券受托管理人与债券持有人的关系为委托代理关系。债券受托管理人应当为债券持有人的最大利益行事，不得与债券持有人存在利益冲突。受托管理人由债券发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任，并且还应是中国证券业协会的会员。
2021年2月，证监会修订《公司债券发行与交易管理办法》（2021版）完善了受托管理人相关规定，要求公开发行公司债券的发行人应当为债券持有人聘请受托管理人，同时，对非公开发行公司债券的，要求发行人通过在募集说明书中约定的方式明确聘请受托管理人事项。2021年3月交易商协会发布《非金融企业债务融资工具募集说明书投资人保护机制示范文本》，对受托管理人的基本情况、受托管理业务利益冲突情况及防范管理措施、受托协议的主要内容等予以列举式规定。
2.持有人会议制度
持有人会议制度是债券市场投资者权益保护的核心机制。2015年证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》（2015版），明确发行人应当在债券募集说明书中约定债券持有人会议规则，同时明确持有人会议的召集情形。
公司债券持有人会议制度是为了公司债券所有人的共同利益而设置的，通过会议的形式来行使权利的一种法律机制。与公司的股东大会相比，债券持有人会议既非公司常设机构也非公司的组织机构。
2021年2月，证监会修订《公司债券发行与交易管理办法》（2021版），与2015版相比进一步丰富了持有人会议的召开情形。2021年3月交易商协会发布《非金融企业债务融资工具募集说明书投资人保护机制示范文本》，对持有人会议的目的与效力、召开情形、召集、参会机构和表决决议等内容予以列举式规定。
3.金融机构债委会制度
金融机构债权人委员会是针对债务规模较大、存在困难的非金融债务企业，3家以上金融机构可以发起成立的金融机构债权人委员会，是保护金融机构投资者的一项重要制度安排。
在困难企业面临债务问题时，金融机构以个体理性方式采取处置手段保护自身的利益时，会引发集体非理性处置现象，从而加速债务企业的消亡，甚至导致整体经济的快速消退。监管部门为支持经济发展，切实帮助经营困难企业渡过难关，金融机构债委会制度得以建立，避免企业遇到困难时，金融机构自发启动处置手段以求自保，进而造成企业债务处置呈现无序低效状态。
2020年12月，人行等四部委联合发布《关于印发金融机构债权人委员会工作规程的通知》重点内容包括扩大债委会成员的覆盖范围，明确非银行金融机构可以发起设立债委会并可任债委会主席等职位；明确了债委会相关成员的工作流程和机制；完善债委会运作的约束机制，明确相关监管部门、自律组织和债委会相关单位的责任，有助于更好地发挥债委会制度在企业债务风险化解方面的重要作用。