发展中国高收益债券市场 | 安融评级投资者交流会第九期成功举办
2022年7月26日，由安融信用评级有限公司（简称“安融评级”）主办的安融评级投资者交流会第九期顺利开展，本期投资者交流会的主题为“发展中国高收益债券市场”。
我国高收益债券市场发展尚处新生阶段，推动发展高收益债券市场是拓宽中小微企业直接融资的重要手段，同时能够丰富和完善具有多元风险偏好的投资者结构，监管部门主导进行了包括发行中小企业私募债券在内的多次有益探索。2021年8月，央行等六部委发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，首次在官方正式文件里提到并三次提及“高收益债券”：（1）探索规范发展资产证券化、高收益债券产品；（2）稳步培育和拓展高收益债券投资者群体，降低商业银行持债占比；（3）研究探索符合条件的金融机构开展高收益债券柜台业务试点。近年来信用债违约常态化背景下，高收益债券投资更是备受市场关注，随着取消强制评级政策的实施，高收益债券市场迎来了更多的投资者。
为紧跟市场动态，提高研究实力，安融评级邀请了中央财经大学财政税务学院院长白彦锋，申万宏源证券有限公司固定收益总部市场与研究部总经理彭鹏，中勤万信会计师事务所管理合伙人、中国注册会计师梁海涌，竞天公诚律师事务所律师孙其明，中鸿茂盛资产评估有限责任公司董事长、资产评估师袁威，中国银河证券股份有限公司投资银行二部高级副总经理陈泓霖，瀚华金控股份有限公司战略部投资经理杜航宇，北京启沣投资管理有限公司副总经理、合伙人高茹琨以及安融评级评级总监齐剑初参与本期投资者交流会。
本期交流会由安融征信有限公司副总经理、安融评级研究发展部高级研究员秦志远担任主持人。交流内容主要围绕以下要点展开：（1）国内高收益债券的定义、产生原因及存在的问题；（2） 发展中国高收益债券市场的意义；（3）国内高收益债券投资的重点领域；（4）高收益债券投资的主要风险与防范措施。
齐剑初表示，高收益债券的提出，是金融服务实体经济特别是中小微企业的有益探索，如能在债券市场形成一系列服务于中小微企业或独角兽企业的债券产品，势必将有利于更多的企业提高融资能力。
评级公司当前主要服务于债券一级市场，对于评级机构而言，高收益债券即为低评级主体发行的债券。当前，我国债券市场发审环节对于发行人的资产质量、盈利能力和信用资质等均提出了较高的要求，诸多初创型企业及中小微企业尚无参与债券市场的能力；同时，一级市场投资主体仍主要为大型投资机构，其对高收益债券的投资较为审慎。因此，针对性地设计高收益债券发审流程和交易品种、吸引多层次的一级市场投资群体参与，是当前建立高收益债券一级市场的迫切需求。
信息披露管理是当前债券市场发展的重中之重。高收益债发行人群体企业管理水平尚待提高，企业有效资产尚显不足，盈利能力尚不稳定，信用资质水平相对较低，建立适合高收益债发行人群体管理能力的信息披露机制，是维护债券市场总体平稳发展、保护中介机构和投资人的关键。
白彦锋表示，从经济周期的角度来看，我国经济发展进入新常态，经济增速从高速增长转换为中高速增长，高收益债券市场也随之发生了较大的变化，各等级信用债收益率整体下行。目前所谓的高收益债券更倾向于是一个二级市场的概念，也就是说债券已经发行出来了，只是发行人在生产经营的过程中遭遇到了一些暂时性的困难。另外，从推进股票发行注册制改革的角度出发也有助于理解高收益债券的发行，一是通过放宽发行条件，增强制度包容性，可以让更多的市场主体参与进来；二是在当前经济的“三重压力”下，需要扩宽实体经济融资渠道，建立多层次的资本市场，引导投资者“用手投票”。
发展中国高收益债券市场有三大意义：一是推动我国经济发展，二是助力企业爬坡过坎，三是培育多元化投资群体。在风险防范方面，中介机构应提升履职尽责能力，投资者应合理控制高风险资产的投资比例。
彭鹏表示，国内对于高收益债券还没有一个标准的定义，更多的是二级市场上一种约定俗成的定义，即通常以收益率作为划分标准，收益率高于8%的债券是高收益债券。从欧美国家对于高收益债券的定义来看，中国境内高收益债券一级市场尚处于缺失阶段，一级市场和二级市场明显割裂。在这种情况下，为了推动我国高收益债券一级市场的发展，一是应放松对发债主体的过分严格的管制，特别是对民营企业发行债券的限制，破解民营企业融资难的问题，二是要加强投资者教育，避免投资中的“框架效应”，营造良好投资生态。
中小企业是我国国民经济的重要支柱，解决中小企业融资难问题是一项事关经济发展全局的大事，因此有必要发展我国高收益债券市场。在金融市场上，风险与收益相匹配，投资者应不断提高自身风险识别防控能力，监管层应营造理性投资氛围，完善债券市场投资者保护制度。
梁海涌表示，高收益债券不应只是二级市场的概念，因为二级市场债券收益率是波动的，随着市场以及企业自身经营状况的变化，债券收益率也会跟着变化。因此，从大方向上来说高收益债券更应该是一级市场的概念。但在此阶段，要想真正建设出我国一级高收益债市场是比较难的，一是从风险控制来讲，相对于资质较好的国有大中型企业，很多民营企业的组织架构、治理结构等存在不少问题，并不具备相应的审计条件；二是从市场认可度来讲，投资者对于民企债券的认可度相对不是很高。
李云鹏表示，不同类型的资金持有人对于投资回报率的要求是不同的，他们的风险承受能力也不尽相同，因此对于高收益债券的标准划分是不同的。目前的市场上，资金倾向于投向国企债或者城投债，对于民企债投资仍然处于相对谨慎阶段。
孙其明表示，我国在2018年、2019年开始出现了高收益债券市场（又称垃圾债券市场）。高收益债券市场的产生有以下几点原因：一是从制度角度，更为宽松的监管环境推动了高收益债券市场的发展；二是从市场需求角度，与中小企业发行主体相对应的高收益债券的推出十分必要；三是从投资者角度，其风险承受能力正逐步增强。2020年7月，最高人民法院正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，明确了中介机构的责任， 摒弃“一刀切式”的连带责任认定倾向，细化了过错认定规则。未来实践过程中，相关法律规则和行为规范将进一步精细化。
袁威表示，高收益债券的发行主体一般是小微和民营企业，这类发行主体相比于国有企业，资质较差，管理制度不健全，经营战略不明确，发展规模上存在较大差距，因而信用风险较大，容易发生债券违约。在发展高收益债券市场的同时，中介机构应切实承担起核查把关责任，尽责当好债券市场“看门人”。
陈泓霖表示，发展高收益债券市场不是一个主动行为，而是一个被动行为。发行高收益债券的绝大部分是民营企业，其融资思路和国有企业是不一样的，对于民营企业说，只要未来利润能够覆盖融资成本，发行高收益债就是可行的，而国有企业则需要持续稳定的低成本资金去进行基础设施等建设。另外，我国的经济体制及金融体系决定了流向民营企业的资金比较有限。目前，在监管趋严及“稳增长”的大背景下，国内整个债券市场包括高收益债券市场陷入存量博弈，很难由二级市场延伸至一级市场。未来想要发展我国高收益债券市场，必须完善或创新产品类型和结构，以及相应投资机制。
杜航宇表示，目前民营企业仍然面临着被歧视、不能享受国企同等融资待遇、信用评级低、债券发行比较难等问题，下一步应着力解决对民营企业的歧视问题。
安融评级投资者交流会第九期在热烈的气氛中进行。与会嘉宾各抒己见，从不同角度分享了自己的想法和见解，并且在现场交流环节与参会人员积极互动，反响热烈。
一、美国高收益债券的定义
高收益债券（high-yield bond）主要指评级在投资级以下或不具有评级的公司所发行的债券，有时也包括未被评级的债券，通常以高票息或低折扣作为信用风险补偿，因此相较于一般的投资级债券具有更高的潜在收益，又被称为非投资级债券、投机级债券或垃圾债券（junk bond）。根据国际三大评级机构对债券信用等级的划分，穆迪债券评级Baa以下，标普和惠誉债券评级BBB以下的债券为高收益债券。
二、美国高收益债券的发行主体
1、“堕落天使”。“堕落天使”指的是公司债券在发行时，发行主体资质尚佳，债券收益率属于正常水平；发行后因经营状况恶化或遭遇特殊事件，导致其信用风险上升，级别下调，所发行的债券沦为高收益债券。
2、“明日之星”。“明日之星”指的是公司债券在发行时，其发行主体尚处于公司发展的初级阶段，由于风险较高，主体评级在一开始就被评估在投资级别以下，但是发展潜力较大。对于新兴行业的初创公司，高收益债券市场是其重要的融资渠道，许多公司通过发行高收益债券获得了发展所需要的大部分资金，并借助该资金在行业内快速成长。
3、杠杆收购企业。企业出于并购重组的目的，在市场上发行利率较高的债券来实现快速融资，筹资主要用于并购扩张，尤其是为增加杠杆的并购行为筹资。高收益债券直接推动了20世纪80年代美国企业的并购浪潮。
三、高收益债券的主要投资者
1、被动投资者。通过高度分散化的高收益债ETF参与高收益债市场，把握市场机会。
2、主动投资者。挖掘个券机会，看重高收益债的投资价值，获得较高票息和资本利得，投资期限一般较短。
3、秃鹫投资者。主要从违约处置中获得收益，低价收购即将违约或已经违约的债券，通过债券延期支付或企业破产重整/清算取得超额收益，需要较长时间回收投资。
4、被动参与者。投资者买入债券时，发行人资质尚可，但随着时间的推移，公司盈利下滑或现金流紧张导致债券收益率大幅上升，被动持有高收益债。
四、高收益债券的常规风险
1、信用风险高。高收益债券发行主体的信用资质一般较差，存在相对较高的违约信用风险，一旦出现违约，其高票息往往难以覆盖损失。同时，负面信息以及市场情绪变化对高收益的债券的估值冲击更大，部分机构由于防止在信息披露时显现出持有违约债券而导致投资者大量赎回的现象，会大量抛售违约债券，进一步导致债券价格剧烈下跌。
2、风险集中度高。高收益债券的违约率和回收率通常与宏观经济密切相关，系统性风险较高，周期性特征较为明显，在经济衰退时期容易产生违约集中爆发的情况。
3、流动性差。高收益债券由于其信用评级低、违约风险高、发行规模相对较小，更适合私募发行、场外交易，因此其流动性通常较差。
五、国内高收益债券政策事件
2012年，上海证券交易所和深圳证券交易所均推出中小企业私募债券品种，是推行我国高收益债券的重要尝试。2012年6月7日，深交所通过了首批9家中小企业私募债券的备案申请，标志着具有高风险、纯信用特点的中小企业私募债品种在国内正式推出。中小企业私募债券是指符合工信部相关规定，且未在上交所和深交所上市的中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让的在一定期限还本付息的公司债券，被称为中国版高收益债券。
2014年5月，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出积极发展债券市场、发展适合不同投资者群体的多样化债券品种、丰富适合中小微企业的债券品种。
2018年5月，中国外汇交易中心、全国银行间同业拆借中心下发《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》，拟开展适用于高收益债券的匿名拍卖业务。
2019年5月，证监会指导沪、深交易所分别联合中国结算公司发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》，推出违约债券转让服务。
2021年8月，央行等六部委发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。首次在官方正式文件里提到并三次提及“高收益债券”：（1）探索规范发展资产证券化、高收益债券产品；（2）稳步培育和拓展高收益债券投资者群体，降低商业银行持债占比；（3）研究探索符合条件的金融机构开展高收益债券柜台业务试点。
2021年11月，中国银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》，取消了保险资金投资金融企业债券外部信用评级要求，同时放松了投资非金融企业债券外部信用评级的要求，并根据保险公司偿付能力充足率指标对其投资范围进行分类监管。
六、信用债市场信息
截至2022年7月19日，中国债券市场总存量138.38万亿元，包括利率债79.43万亿元，占比57.40%；信用债44.50万亿元，占比32.16%；同业存单14.45万亿元，占比10.44%。
中国银保监会办公厅关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知
银保监办发[2021]118号
各银保监局，各保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司：
为规范保险资金债券投资行为，防范资金运用风险，根据《保险资金运用管理办法》（中国保险监督管理委员会令2018年第1号）等监管规定，经银保监会同意，现就调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项通知如下：
一、保险资金投资的金融企业（公司）债券，包括金融机构在全国银行间债券市场、证券交易所市场发行的债券和国际开发机构发行的债券。
前款所称金融机构指在中华人民共和国境内，经人民银行、银保监会及其派出机构和证监会批准并依法设立的金融机构。
保险资金投资的金融企业（公司）债券，其发行人应当公司治理良好，经营审慎稳健，具有良好的守法合规记录，相关监管指标符合国务院金融监督管理机构的规定。
二、保险资金投资的非金融企业（公司）债券，其外部信用评级应满足以下要求：
（一）保险公司上季末综合偿付能力充足率为200%（含）以上且具备（或受托人具备）信用风险管理能力的，取消对所投资非金融企业（公司）债券的外部信用评级要求。
（二）保险公司上季末综合偿付能力充足率为120%（含）以上且具备（或受托人具备）信用风险管理能力的，投资的非金融企业（公司）债券的主体和债项，应具有国内信用评级机构评定的BBB级（含）或相当于BBB级以上的信用级别。
(三）存在下列情形之一的，投资的非金融企业（公司）债券应具有国内信用评级机构评定的AA级（含）或相当于AA级以上的信用级别，其发行人应具有国内信用评级机构评定的A级（含）或相当于A级以上的信用级别：
1.不满足（一）或（二）所述条件；
2.存在重大风险隐患或被银保监会列为重点监管对象；
3.被依法托管或接管；
4.银保监会规定的其他情形。
三、保险公司投资单一国内信用评级机构评定的BBB级（含）信用评级以下的企业（公司）债券账面余额，不得超过该债券当期发行规模的10%；保险公司投资同一发行人发行的国内信用评级机构评定的BBB级（含）信用评级以下的企业（公司）债券账面余额，合计不得超过该发行人上一会计年度经审计净资产的20%。
各保险集团（控股）公司应加强公司整体信用风险管控，本着审慎原则，合理设置保险集团及其保险子公司合并计算的前述比例。
四、保险公司投资的企业（公司）债券，应当按照发行人对其债务工具或权益工具的分类，相应确认为固定收益类资产或权益类资产，并纳入相应监管比例管理。
五、保险机构开展债券投资应切实履行机构主体责任，加强信用风险管理能力建设，完善内部评级等风险控制体系，审慎投资，自担风险。
六、保险资金投资开发银行和政策性银行发行的债券按照《保险资金投资债券暂行办法》（保监发〔2012〕58号）执行。
《保险资金投资债券暂行办法》（保监发〔2012〕58号）第九条、第十条第（一）（二）（三）款不再执行。
中国银保监会办公厅2021年11月2日